王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(y马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(b马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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