文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q435c到底有多大，35c是多少dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　35c到底有多大，35c是多少ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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