《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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