《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(né杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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