“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(y中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名ǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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