文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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