来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jī八哥鸟寿命是多少年ng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况八哥鸟寿命是多少年(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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